洪灏：房地产泡沫正面临持续挤压、甚至爆破的风险

中国房地产泡沫爆破只是时间问题。随着货币供应量处于接近历史低点且不易扩张，加上大部分新增货币供应量已被配置到商品房销售，目前市场根本没有充裕资金进一步推高房价。房地产泡沫正面临持续挤压、甚至爆破的风险
　　「有無相生，難易相成，長短相形，高下相傾，音聲相和，前後相隨。」-老子《道德经》
　　小盘股估值、隐含波动率及长期收益率已经到达极端水平；逾60%的新增M2投向商品房销售。在全球的小盘股和科网股在过去数周遭无情大幅抛售后，市场暂获喘息之机。近日市场看来暂时企稳。美国大盘股指数创新高，但是小盘股指数罗素2000于上周跌穿了其200天移动平均线，结束了它有史以来停留在200天移动平均线上最长的时间之一。铜铁等工业金属价格也似乎开始靠稳。主要指数的隐含波动率在短暂的飙升后再次回归历史低位。此外，虽然市场负面消息不断，但上证指数多次下试仍能稳守2000点的支持位。有关部门似乎已经把股市底线设于2000点的水平，一如把GDP的增长下限设于7%一般。市场被多番提醒，要习惯经济增长放缓时不再推出大规模的刺激措施。这就是所谓的「新的常态」。
　　然而，我们却留意到市场暗涌处处。举例来说，小盘股指数罗素2000指数的估值已攀升至1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫及2008年全球金融危机时的历史高位。中国的十年期国债收益率也攀升2007年10月的高峰，正是全球金融危机的前夕。美元持续弱势，徘徊于79的长期重要支持位水平，反映目前市场暂时流动性充裕，支撑风险资产价格。不过这些情况将不会一直持续。小盘股估值、市场流动性及隐含波动率都徘徊于各自的历史极端水平，预示着市场很快将出现重要的拐点。但是，如以往不同的是，各国政府一系列的干预政策大大减低了市场价格信号的成效。
　　自我们于2月份发表一系列报告以来，中国已逐渐警觉房地产泡沫隐现的风险（请参阅我们于2014年2月25日的报告《人民币、房价是显著的市场风险》和2014年3月17日的报告《人民币贬值将刺破房地产泡沫》）。尽管许多市场人士仍在争辩中国房地产市场是否存在泡沫，我们认为有关争辩并不切题。中国房地产泡沫爆破只是时间问题。我们的研究显示，房地产价格上涨与中国货币供应量密切相关，货币供应量走势领先约2-3个季度。此外，在12个月的滚动基础上，现时逾60%的新广义货币供应量流入商品房销售（焦点图表1）。有关比率实际上已处于历史最高水平，十分惊人。难怪中国尚未经历过太多的通胀压力，房地产就像一块巨大的海绵，吸收了国内大部分新货币供应量。然而，随着货币供应量处于接近历史低点且不易扩张，加上大部分新增货币供应量已被配置到商品房销售，目前市场根本没有充裕资金进一步推高房价。房地产泡沫正面临持续挤压、甚至爆破的风险。
　　新的极端将出现均值回归；晚周期股领涨大市显示防御性轮动即将出现。我们近日穿梭于中国各地二三线城市的时间远多于可以坐下来撰写文章的时间。通过我们与基金经理的对话，我们发现他们普遍持悲观看法，并不断减少投资组合持仓。具体而言，许多基金经理不断减持小盘股。这些观察所得与我们的短期市场情绪指数走势一致，即短期市场情绪处于较低但并非极端的水平。与此同时，中国不断购入铜材，与每当上证指数触及2,000点水平即入市干预的模式十分相似，藉以重塑市场的增长预期。此外，央行一直活跃于货币市场的短端方面，以维持银行间拆借利率于4%以下。同时，央行亦活跃于外汇市场，以防止人民币失控地贬值。
　　目前而言，这些策略似乎行之有效，但也扰乱了市场预期和短期价格信号。然而，不论短线的市场操纵如何，上述的各种极端，如小盘股的估值、流动性和市场的隐含波动率都将最终均值回归。此外，我们发现利率曲线的长端，如5年期和10年期政府债券收益率，已经开始快速回落。这是一个强烈的信号，反映由于经济持续放缓，资金正轮动至长期债券（请参阅2014年4月9日的报告《长端收益率才是关键》）。长端收益率的快速下跌亦解释了市场反弹为何瞬间即逝和零星出现，难以持续获利。基于欧洲央行的宽松言论，市场短期内或将受到一定的支持，但将由晚周期股继续领涨大市。晚周期股领涨显示任何市场的反弹都将是短暂而无法获利的。随着防御性轮动的逐渐展开，市场波动性将飙升。投资者应审慎行事-「新的常态」将无可避免地衍生「新的极端」。