期债 资金面困局难打破

　近期国债期货陷入窄幅振荡走势，缺乏明显方向。就中期趋势看，在11月20日创出90.8的阶段低点后，期债进入了反弹振荡、修复整理的阶段。目前，这一阶段仍在进行中。虽然本周前两个交易日期债出现显著反弹，但笔者认为未来反弹空间不大。

　　在笔者的分析框架中，通胀、经济增长等基本面因素是决定国债期货趋势方向的主要驱动力。流动性是影响期债短期波动的次要因素。但在目前特定的背景下，笔者认为，流动性成为影响期债走势的最主要因素。

　　基本面拐点近期难出现

　　今年冬季平均气温偏高导致蔬菜价格季节性上涨步伐相对缓慢，蔬菜价格连续五周下跌。但根据商务部监测数据，上周蔬菜价格环比上涨1.1%，食用农产品(000061,股吧)价格和生产资料价格呈小幅上涨态势。预计12月中国CPI同比增速有望小幅下行至2.8%—2.9%。但此次CPI回落或较为短暂。随着春节临近，1月蔬菜和猪肉价格将大幅反弹，通胀压力仍然存在。

　　12月汇丰中国制造业采购经理人指数初值为50.5%，连续5个月保持在临界值以上。结合其他宏观指标，预计12月国内经济将平稳运行。预计四季度GDP增速在7.6%左右，虽较三季度有所回落，但降幅不大，相对平稳。

　　根据上述分析，通胀和经济增长相对平稳，难以出现阶段性拐点。基本面因素已不是期债价格的主要驱动力。笔者认为，CPI的拐点将出现在2014年6月，经济增长拐点将出现在2014年二、三季度之交。因此，期债的基本面拐点有望在明年5、6月份出现。

　　流动性紧张局面或延续至明年1月中下旬

　　中央经济工作会议明确提出，2014年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。因此，目前国内中性偏紧的货币政策取向将延续至2014年，放松货币的可能性是不存在的。上周以来，银行间资金利率疯狂上涨，大有“钱荒”重演的势头。但上周央行继续暂停公开市场逆回购操作，仅通过更短期限的短期流动性调节工具（SLO）缓解市场资金紧张局面。这表明了央行既想稳定流动性，但又不愿放松货币的态度。受此影响，周一银行间资金利率继续上行，7天期回购加权平均利率高达8.93%。为维持市场稳定，央行周二重启7天期逆回购290亿元，货币市场利率应声下行。昨日，银行间回购加权平均利率7天、14天期分别下行248、258基点。

　　应当明确，此次央行重启逆回购所传递的政策转向信号很弱。目前央行公开市场操作更趋灵活，并逐渐淡化了逆回购的规律性和连贯性特征。因此，仅根据一两次逆回购停止或重启，不能得出央行货币政策转向的结论。未来市场流动性有所缓和后，为了对冲外汇占款快速增长导致的基础货币被动投放的影响，央行仍将停止逆回购，甚至转为正回购。此外，通过市场机制倒逼金融机构纠正资产负债错配、降低金融杠杆，将是央行的长期目标。因此寄希望于央行经常性地主动投放货币以降低市场利率是不现实的。

　　此外，随着年底的临近，基金结账、理财产品到期、准备金补缴等因素都决定了近期资金面不可能出现根本性缓和。

　　综上所述，虽然资金利率出现了明显回落，期债出现了企稳反弹，但资金面紧张困局具有结构性特征，不可能出现根本性缓和。这将压制期债的反弹空间。因此，近两周期债仍将维持底部振荡的走势，不宜盲目追多。